广发证券:经济恢复最快阶段已过 央行会否降准降息?

2020-06-16 10:19:13 来源:金融界债券 作者:郁言债市 6个月大赚574%!

  摘 要

  5月经济加权同比增速反弹至2.3%,主要受益于服务业反弹。工业增加值同比4.4%,增速较4月提高0.5个百分点,明显小于4月增速较3月的提升幅度。服务业生产指数同比1.0%,增速较4月提升5.5个百分点,反弹幅度加大。二季度不变价GDP同比增速能否转正仍需关注6月经济情况。

  对于5月经济数据,有三方面值得探讨:1. 为什么工业增加值没有发电耗煤反映的那么好?5月发电量同比4.3%,与工业增加值同比4.4%较为接近,其中火电同比9.0%,水电同比-16.5%。这说明发电煤耗高增长的一个原因是水电放缓。2. 全国城镇调查失业率环比下降0.1%,而31个大城市城镇调查失业率环比上升0.1%,5月劳动力市场情况究竟如何?对于两者数据的矛盾,我们可以从新增就业数据,找到更多事实。1-5月新增就业人数累计同比-137万,1-4月累计同比为-105万,说明5月新增就业明显不及去年同期。3. 海外疫情继续升温背景下,中国出口能否维持4-5月的状态?短期来看,海外复工意味着因海外停工转入国内的海外订单转回国外,对中国而言未必意味着海外需求增加。拉长时间来看,海外主要经济体疫情规模远大于中国,疫情对经济的影响较为深远。

  总体来看,4-5月仍然处于经济环比改善较快的阶段,但进入6月这一阶段基本过去。4-5月经济的快速恢复,央行货币政策转向观望,是推动长端利率明显上行的关键因素。随着经济环比改善较快阶段的过去,经济基本面快速恢复对债市的影响有望趋于消退。相应地,货币政策的边际变化值得关注。

  利率债集中供给或再次到来,关注央行是否有“意外”操作。展望6月下半月到8月,特别国债和地方债发行金额可能高达2.5万亿左右,使得债券市场再次面临较大的利率债供给。当前债券市场的货币宽松预期频频落空,关注特别国债和地方债供给集中到来之时,央行是否进行“意外”操作(降准/降息)。

  风险提示:逆周期政策超预期。

  2020年5月工业增加值同比4.4%,低于Wind预期4.9%;服务业生产指数同比1.0%;社会消费品零售总额同比-2.8%,低于Wind预期-1.5%;1-5月固定资产投资累计同比-6.3%,持平Wind预期。

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  5月工业和服务业加权同比增速反弹至2.3%

  高频数据推高市场预期,使得5月多项经济数据不及预期。5月工业增加值、社会消费品零售总额同比增速反弹幅度不及市场预期,其中一个原因是部分高频数据推高了市场预期,如5月挖掘机国内销量同比76.3%、5月发电耗煤同比7.6%(4月-13.1%)。

  从需求端数据来看,4-5月基建和地产单月同比增速已超过或接近去年同期水平,5月固定资产投资同比反弹幅度收窄。在外需边际转弱、消费同比增速仍处于较低水平的状态下,需求端反弹幅度也相应缩窄。

  从生产端来看,5月经济加权增速反弹至2.3%,主要受益于服务业反弹。工业增加值同比4.4%,增速较4月提高0.5个百分点,明显小于之前的反弹幅度(4月较3月提高5个百分点)。服务业生产指数同比1.0%,增速较4月提升5.5个百分点,大于4月反弹幅度(4月较3月提升4.6个百分点)。根据工业增加值和服务业生产指数同比增速,以及GDP中工业和服务业的权重,估算得到5月经济加权同比增速2.3%(可类比不变价GDP,不过不含农业、建筑业和小部分服务业),较4月的-1.4%继续回升。

  4-5月加权经济同比增速均值转正,不过考虑到去年6月工业基数较高,二季度不变价GDP同比增速能否转正仍需关注6月经济情况。

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  经济基本面三问:工业不如高频?就业如何?出口能否维持?

  5月经济反弹幅度放缓,符合我们在《4月经济继续恢复,利率到拐点了吗?》中的判断:经济可能继续恢复,但受制于地产、基建和汽车已收复大部分跌幅,斜率可能趋缓。对于5月经济数据,有三方面值得探讨:

  1. 为什么工业增加值没有发电耗煤反映的那么好?

  5月6大集团发电耗煤量同比7.6%,增速较5月的-13.1%大幅反弹。以往周期中发电耗煤和工业增加值相关性较高,此次发电耗煤走高,也被市场视为工业继续大幅好转的证据。但从发电量数据可以发现,5月发电量同比4.3%,与工业增加值同比4.4%较为接近,其中火电同比9.0%,水电同比-16.5%。这说明发电煤耗高增长的一个原因是水电放缓。以三峡为例,5月水库出库流量均值同比-36.9%,而4月同比为-2.4%。此外,今年5月全国平均气温偏高,较常年偏高1℃,为1961年以来历史同期第四高,高温可能也是用电量增加带动发电量上升的一个原因,并不完全指向工业用电。

  事实上,5月工业增加值同比增速进一步小幅上行的同时,也出现疲弱迹象。41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。出口交货值转为负增长,消费品行业增加值下滑,以及工业产销率同比的下行,指向工业持续改善面临的不确定性仍较大。

  2. 全国城镇调查失业率环比下降0.1%,而31个大城市城镇调查失业率环比上升0.1%,5月劳动力市场情况究竟如何?

  5月全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率环比变动方向相反,全国失业率下降0.1%,而城镇新增就业累计460万,完成全年900万任务的51.1%,似乎又指向就业情况改善。对于这一矛盾,我们可以从新增就业数据,找到更多事实。1-5月新增就业人数累计同比-137万,1-4月累计同比为-105万,说明5月新增就业明显不及去年同期(新增就业少32万,单月跌幅大于3月和4月)。

  从往年1-5月新增就业占全年就业目标的比例来看,今年的51。1%是2013年以来的最低水平,2017-2019年依次为54。5%、55。7%和54。3%。结合5月制造业PMI和非制造业PMI从业人员分项均处于收缩区间,以及5月就业人员周平均工作时间比4月份环比增加1。8小时,均指向企业招工偏谨慎,倾向于加班而非招聘。当前就业压力可能仍较大,有待政策进一步发力。

  就业市场压力大于往年同期,也是造成社会消费品零售总额增速尚未转正的一个重要原因。从CPI和RPI等物价指数同比持续下行来看,居民消费增速较低,可能还导致今年物价环比低于往年同期,以及工业消费品同比增速放缓。根据统计局新闻稿,工业中消费品行业出现下滑,增速由上月的增长0.7%转为-0.6%,服装、家具、文教工美、皮革制鞋等行业跌幅在5.0%-11.4%之间。

  3. 海外疫情继续升温背景下,中国出口能否维持4-5月的状态?

  中国4-5月出口连续超出市场预期,出口防疫物资以及海外停工导致的国内生产替代,两个逻辑似乎可以部分解释这种超预期。问题在于后续中国出口能否继续保持4-5月的正增长。短期来看,海外复工意味着因海外停工转入国内的海外订单转回国外,对中国而言未必意味着海外需求增加。并且从中国最近几个月的经济数据走势来看,疫情峰值过后,投资反弹快于消费,这意味着韩国、德国等资本品出口国的出口可能反弹较快。中国出口中消费品占比较高(这也是中美摩擦期间中国出口具有韧性的重要原因),可能从投资品需求反弹中获益有限。

  拉长时间来看,海外主要经济体疫情规模远大于中国,疫情对经济的影响较为深远。例如美联储预计家庭财务和企业资产负债表将遭受“持续的脆弱性”,后续可能面临持续的需求不足状态。其中发展中国家的脆弱性可能更为明显,中国对5月对东盟出口同比降至-5.7%,对印度出口同比-51.3%、对南非出口同比-30.6%、对巴西出口同比-26.3%,可能受到这些国家因疫情停工和企业脆弱性上升的双重影响。这四个经济体对中国5月出口同比拖累约3%。随着疫情在新兴市场继续扩散,海外疫情对中国出口的拖累效应可能进一步上升,且持续时间较长。

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  经济环比改善较快的阶段已过,对利率的利空削弱

  总体来看,4-5月仍然处于经济环比改善较快的阶段,但进入6月这一阶段基本过去。从上文估算的经济加权同比增速来看,5月经济数据反弹幅度已经有所收窄,3-5月环比分别改善7.1%、4.7%和3.6%。这一阶段经济数据很大程度上处于“填坑”状态。但从5月数据来看,基建投资、房地产销售和投资以及汽车生产、销售都已恢复常态,仍需“填坑”的数据主要在于服务业和消费。而这两者受制于疫情防控和就业市场压力,短时间内可能难以完全恢复到疫情之前的水平。

  并且值得注意的是,5月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额的同比基数均较低,6月基数则较高。基数效应可能使得6月经济数据同比改善幅度较5月进一步收窄。

  基本面对利率的利空有望逐渐消退。4-5月经济的快速恢复,是推动长端利率明显上行的关键因素。相比之下,央行货币政策转向观望,流动性边际收紧,属于经济快速恢复造成的一个结果。因而随着经济环比改善较快阶段的过去,经济基本面对债市的负面影响有望趋于消退。相应地,货币政策的边际变化值得关注。

  利率债集中供给或再次到来,关注央行是否有“意外”操作。展望6月下半月到8月,特别国债和地方债发行金额可能高达2.5万亿左右,使得债券市场再次面临较大的利率债供给。而央行6月15日MLF仅投放2000亿,且利率保持不变,对市场的货币宽松预期再度形成打击。较大的供给压力之下,央行以何形式进行对冲,可能决定了这一阶段的利率走势。

  不排除出现类似2019年11月的情况,在市场基本打消“降息”预期之后,央行相继下调MLF和逆回购利率。当前债券市场的货币宽松预期频频落空,同样需要关注特别国债和地方债供给集中到来之时,央行是否进行“意外”操作(降准/降息)。

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关键词阅读:不变价GDP RPI 央行货币 经济恢复 广发证券

责任编辑:卢珊 RF10057
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