中金固收:转债也有所谓的“价值已死”吗?

2020-06-15 12:00:25 来源:金融界债券 6个月大赚574%!

  转债市场策略展望

  转债也有所谓的“价值已死”吗?近期股市上讨论这一话题的人不少,契机是海外成长\科技股的常年跑赢,以及“价值因子”相对薄弱的表现——A股自去年以来,价值因子的表现也并不理想。这个现象也存在于转债市场上吗?如何应对这种情况?这个问题对于转债来说可能稍复杂一些,因为到了转债市场上,“价值”存在于两个层面,一是转债,二是正股。

  这个问题的难点在于,“价值”本就是模糊概念。实际上,“价值”有效的大前提在于价格相对价值的所谓“均值回复”。但首先这个“价值”是多少,就没有一个十分明确的答案,因而后来股票投资者用了各种估值指标去刻画,比如P/E、P/B等,并暗含了一个未经证实也无法证实的假设:这些指标有上下限,并有均值回复效果。于是问题更多时候被狭义化为:低估值是否是有效的策略——因为真正的“价值”无从得知。我们理解,既然是“锚+均值回复”的原理,其有效性取决于两个方面:

  1、所谓“均值”的引力,而均值回复的对立面是趋势性。再加上估值指标中与价格无关的部分,比如P/E、P/B中的E和B,都更新速度较慢、波幅也相对小。因而结构上的趋势性越强,价值因子在这个层面的有效性就越容易打破——实际上,价格偏离再多也没有套利机制的约束,因而这个牵引力,更多只是心理层面的;

  2、保持高或低估值的合理性。如果说上一个因素更多在于心理、交易层面,那么在基本面或者逻辑层面,如果高\低估值都能找到其合理性,那么估值指标的约束力也自然要变差。而这个合理性,一般来自对盈利能力、成长能力的区分与重视。

  对于转债来说,我们可以拆分来看这个问题。首先,转债层面的“价值”,影响力还在吗?转债没有P/E、P/B等,一般说估值时常用的是溢价率、价格、债底溢价率、隐含波动率等指标——那么这个问题很好回答,作为四大驱动力中至少排在前二的驱动力,估值对转债的影响力始终在线。最直白的事实是,作为“easy ball”的核心,低价、低溢价在近两年一直是个既有相对又有绝对收益的策略。而更为严谨的因子测试——如我们在上期周报中所做的——结果也显示,转债特质的估值因子,影响力始终在线。

  不难理解,问题、争议都出在正股层面。我们没有做正股的因子测试,但转债本身的测试结果就足够能说明问题,如下图。一般认为,行业中性后P/B在传统估值指标中有效性最强,其他因子在t绝对值、IC乃至分层测试上都甚至不能接近P/B的水平。而下图看到的情况是,至少今年来看,P/B应该买高的才赚钱——没错,这个因子大幅回撤了,在今年至少不能用这个因子来做策略,而不幸的是,其他几个因子,也都有类似的结果。

  有意思的是,在转债上,这个因子的表现甚至比多数股票池测试的结果都要差。即便我们用均线或滤波去修正估值的偏离度,也无法在今年带来不显著的负收益。结合前面的讨论,我们认为问题出在:

  1、正股估值因子即便在行业中性之后,也存在转债特质因子不中性的问题。或者更通俗一点说,正股低估值的转债,更容易拥有高的转债估值,而转债估值的影响力很大,拖累了B/P的表现;

  2、市场在个券上的趋势性变强了,或者说交易惯性变强了。观感上我们也经常能看到某个转债突然启动,随后一发不可收拾,而另有品种始终不温不火。而其背后都是市场共识性地认为整体机会级别不大,但风险偏好却不低,从而造就了无论快、慢资金都抓住部分领域发力,而放掉其他板块。今年3月开始出现的双高品种更接近一种极致的表现,此处有删减,详见PDF版报告全文。

  3、如果说维持高估值要基于盈利能力或成长性的话,现在的市场可能确实更重视后两者,而相应对估值指标不敏感。而单从名称上看,现在的高估值品种不乏盈利强韧或成长有持续性的品种,与此前靠商誉堆积或纯粹交易热情形成的高估值,确有区别。

  于是,结论就是:

  1、转债层面估值因子依然有效,且十分敏感。但正股层面曾经最为有效的B/P确实提供了明显的负贡献,这个因子失效了。在没有进一步线索的情况下,我们不建议贸然逆势而为、认为这个情况理所应当地要出现反转——这样做的盈亏比太低了;

  2、正股估值因子负贡献一部分是因为低正股估值品种容易有高溢价率,从而进一步拉低这类品种的整体表现——这也再次提醒我们,高溢价不应轻易碰;

  3、也有一部分交易惯性的因素在其中,但走势判断一般交给技术分析即可,无需用估值偏离去刻画。当然转债投资者一般也希望能尽量避免在个券成交最为火热时接锅,那不妨用换手率分位数来刻画,一般理解上要比估值更贴切;

  4、估值失效的背后也有市场对盈利能力(可以用ROE、毛利率等刻画)及成长性的重视。投资者当然不能因为估值因子的负贡献就反而去买高估值——逻辑上太难说通了。那不如暂时不刻意去找估值的高低,而给予成长性、盈利更多权重;

  5、再次提醒,因为估值因子的负贡献就刻意去找高估值并不可取。

  最后,对于市场整体,周四下午开始出现外盘扰动,但周五来看市场整体依然强韧。我们的观点和此前没有变化,整体对指数依然略偏积极(但由于大盘偏债转债在指数中权重太高,指数不易有趋势性机会),同时看好股性品种、不看好债性品种。外盘扰动不足惧,也没有加大市场系统性风险的逻辑,只不过指数已经濒临阻力区,需要一段时间的整理甚至回撤来消化,回报上看未来一段时间效率不会太高,因而不轻易将盘面的强势理解为趋势性、全局性的机会,上涨不追高。结构上,请见近期判断。

  一周市场回顾

  本周市场小幅向上,振幅小,趋势性不甚明显,创业板仍然相对强势。上周五至本周四收盘,万得全A上涨0.41%、创业板指上涨2.06%,创业板50涨幅3.58%,上证50下跌0.24%,中证1000上涨0.34%。本周前四日两市日均成交额6550亿元,较上周下降,具体来看,上周四成交额已经有较为明显的下滑,本周前三日成交变动不大,周四小幅放量。波动率层面,各指数波动率转而下行,较为接近5月份的波动率低点。各指数的形态尚未破坏,维持在6月1日上涨的高位,不过本周上行动能略显不足,且周四晚间海外市场遭遇大跌。行业层面,消费者服务、医药新能源、传媒板块涨幅居前,农牧、轻工、银行、电力板块领跌,本周科技失去领涨地位,医药、消费者服务、传媒相对强势,周期板块(石化、有色、钢铁、地产)周一表现较好,周四汽车、光伏板块受各自行业数据影响,表现较好,农牧、食饮、家电跌幅较大。转债指数上周五至本周四下跌0.74%,存量个券中振德、模塑、富祥、尚荣、新券、威帝涨幅居前,科森、龙蟠、万顺、麦米、蓝盾领跌。

  转债/公募EB一级市场跟踪

  本周新公告了4个转债预案,为新野纺织(行情002087,诊股)(16亿元)、三角防务(行情300775,诊股)(12.8亿元)、新洋丰(行情000902,诊股)(10亿元)、星宇股份(行情601799,诊股)(15亿元);证监会新受理4个转债预案,为洁美科技(行情002859,诊股)(6亿元)、威派格(行情603956,诊股)(4.2亿元)、大参林(行情603233,诊股)(14.05亿元)、金诚信(行情603979,诊股)(10亿元);7个方案过会,为湖南盐业(行情600929,诊股)(7.2亿元)、法兰泰克(行情603966,诊股)(3.3亿元)、三超新材(行情300554,诊股)(1.95亿元)、城地股份(行情603887,诊股)(12亿元)、朗新科技(行情300682,诊股)(8亿元)、中金岭南(行情000060,诊股)(38亿元)、景旺电子(行情603228,诊股)(17.8亿元);科华生物(行情002022,诊股)(7.38亿元)、文科园林(行情002775,诊股)(9.5亿元)、国城矿业(行情000688,诊股)(8.5亿元)、瑞达期货(行情002961,诊股)(6.5亿元)、海容冷链(行情603187,诊股)(5.00亿元)、正邦科技(行情002157,诊股)(16亿元)、塞力斯(行情603716,诊股)(5.43亿元)、银信科技(行情300231,诊股)(3.91亿元)、联诚精密(行情002921,诊股)(2.6亿元)、淳中科技(行情603516,诊股)(3亿元)拿到核准批文。目前核准待发个券共27只867.6亿元,已过会未核准个券共15只288.7亿元。

  私募EB信息追踪

  本周没有新增私募EB。

  注

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关键词阅读:价值 转债市场 估值 隐含波动率 偏离度

责任编辑:卢珊 RF10057
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